利润越增长，新乳业战略上就越保守

摘要： 文：向善财经最近，新乳业(SZ:002946)正式公布了2025年一季度报。结果还是“老样子”：归属利润继续双位数增长，...

文：向善财经

最近，新乳业(SZ:002946)正式公布了2025年一季度报。

结果还是“老样子”：归属利润继续双位数增长，同比增长48.46%，营收则保持承压，同比增长仅0.42%。

这实际上，也是新乳业过去两三年的业绩状态了。

比如2023年，新乳业营收同比增长9.8%，但对应的归属净利润增速却达到了19.27%；至于去年，新乳业更是出现了增利不增收的情况，营收同比下滑2.93%，净利润同比增长24.8%。

这样的表现，在当前乳业市场承压的背景下，绝对不算差，但也说不上有多好。

毕竟，我们还要看新乳业是怎么实现增利不增收的？以及营收成长性何时能够恢复？

利润越涨，未来越没想象力？

其实从财报来看，现在新乳业“增利不增收”的原因并不神秘，主要就是降本增效带来的。

就拿过去一年来说，新乳业在营收同比下滑2.93%的背景下，总营业成本却下滑了5.36%。

其中，单纯的营业成本就下滑了4.9%。

这可能跟近年来，国内原奶价格步入下行周期有关。

据国家奶牛产业技术体系披露的调度情况，今年2月主产区生鲜乳平均价格仅为3.2元/公斤，而完全生产成本高达3.45元/公斤，行业亏损面超过90%。在此背景下，农业农村部3月第四周的监测数据显示，主产省生鲜乳价格环比再降0.3%，同比下跌12.3%。

如此一来，身处下游的新乳业们自然就能赶上一波压降成本的好时候。

除此之外，费用端的收紧也是新乳业利润增长的一大助力。

天眼查APP显示：2024年，新乳业的销售费用为16.59亿元，同比下滑1.14%，管理费用为3.808亿元，同比下滑18.95%；财务费用为1.01亿元，同比下滑37.67%。

至于研发费用，同期倒是增长了3.63%，但整体规模只有4910万元，并不足以影响大局。

所以在2024年，新乳业的毛利率增长了1.49个百分点至28.36%，净利率增长了1.17个百分点至5.15%。

至此，如果就盈利能力而言，新乳业的这份成绩单绝对是值得肯定的，但是如果从整体投资视角来看，这份表现的含金量并不算高，甚至还有点缺乏稀缺性。

毕竟同期，伊利们也是一样的“增利不增收”。2024年前三季度，伊利营业收入同比下滑8.61%，但对应的营业成本却下滑了11.2%，再加上对销售费用和管理费用的压降，最后伊利的归属净利润也同比增长了15.87%……

再来看新乳业的业务营收问题，这实际上是比利润增长更值得投资者们关注的地方。

从行业视角来看，现在包括新乳业们在内的品牌乳企们营收承压的原因，主要是由原奶供给过剩，消费需求不及预期所造成的。

比如在国内奶牛养殖规模化程度不断提高，多家品牌乳企持续加码奶源建设的背景下，2022年至2024年间万头牧场原奶产量占比猛增了44.4%。

但与此同时，受宏观经济环境和消费观念变化等多种因素影响，奶制品消费却出现了增长动力不足的情况。2022年，液态奶消费量下降8.6%，2023年下降3.7%，2024年1—3季度下降1.7%。

一增一减之间，“增利不增收”也就成了现在整个液态奶市场的主旋律。

不过即便如此，在行业周期性的波动下，这也并不意味着新乳业们就可以“躺平”了。

一方面在过去一年，新乳业的大本营、即规模占比最高的西南地区，也开始卖不动了。

实现营收38.29亿元，同比下滑6.51%，这无疑是个危险的品牌信号。

另一方面，现在新乳业主要以鲜战略为核心，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，那么正常来说，其毛利率和净利率一定会比以常温液态奶为主的伊利们更高。

但结果却恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和净利率分别为32.58%、8.18%，去年前三季度为34.81%和12.28%，均远高于新乳业。

为什么会这样？除了低温鲜奶的冷链运输成本更高外，现在新乳业还面临着两大挑战：

一是低温鲜奶市场竞争激烈，品牌价格战加剧。

现在的鲜奶赛道，不只有蒙牛、伊利和光明乳业等老牌玩家，同时很多地方中小乳企也开始将“就近、就鲜、就简”，视为了新的乳业破局方向。一拥而进之下，如今一盒950ml巴氏鲜牛奶，最低售价已经杀到了6.97元，甚至比过去同规格下的特仑苏、金典们还要便宜。

所以某种程度上，即便现在新乳业取得了一定的品牌领先优势，但未来鹿死谁手还犹未可知。

二是新乳业产品结构单一，多元化不足的问题。

从财报来看，现在新乳业的液态奶营收占比为92.22%，奶粉为0.67%，其他为7.11%。

基本上，液态奶的好与坏，就决定着新乳业的整体业绩表现。

这也意味着，新乳业很难像伊利那样，靠着奶粉、常温液态奶、低温鲜奶、奶酪、冰淇淋等多种产品组合，来进一步分摊经营风险，并提升整体盈利表现……

不过即便如此，面对这么多的经营挑战，新乳业却好像有点战略偷懒的意思。

在2021年，新乳业曾提出过“三年倍增计划”，计划在三年内实现营业收入和净利润与2020年相比增长率均不低于95%，即在三年内营业收入和净利润实现翻近一倍。

结果，自然是未能全部实现。

然后在2023年，新乳业又基于对宏观消费形势、行业发展态势的判断，结合公司自身的企业定位、资源禀赋，制定并发布了新的五年战略规划。将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标。

但问题是，当上游原奶价格持续下跌，再加上对费用的收紧，这个目标又有何挑战难度呢？

2023年，新乳业的净利率为3.98%，2024年便增长至了5.15%，今年一季度为5.25%，其似乎不需要进一步释放鲜奶的价值，仅靠着降本增效，就可以加速完成战略目标……

新乳业：成也并购，困也并购？

为什么新乳业一直没有选择多元化布局？

有投资者提到，现在无论是发力奶酪、还是奶粉等品类赛道，对新乳业这样的区域性品牌来说，要实现从0到1的快速崛起几乎是不可能的，所以最合适的布局方式，就是收并购扩张。

但过去，新希望乳业就是依靠大规模并购来扩展自身规模的，现在还处于上一轮扩张的“去化”阶段，所以可能有点心有余而力不足……

事实上，新乳业的发展历史，也确实是一个并购的历史。从2001—2009年，通过并购区域性乳业完成起步，2015年至今，公司开始了新一轮的扩张，如入股现代牧业、并购夏进乳业母公司寰美乳业100%股权等等。

不完全统计显示，新乳业用于收购的资金合计超33亿元。

借助资本之手，新乳业实现了自身规模的快速扩张，但同时也留下了不少的风险隐患。

一个是资金杠杆问题。

过去十几年间，新乳业的资产负债率普遍都在60%以上，2014年甚至还达到了83.85%，整体可谓是一直走在经营的“高压线”上。‌‌

不过对于高负债的问题，新乳业董事长席刚一开始曾表示：“我们其实是为了加速发展从而不断去并购企业。这就需要我们不断增加融资，所以说，这个负债的加大，本身也是杠杆在增加，它其实是助推我们高速发展。我个人认为，负债稍微高一点，其实没有任何问题，对企业风险也是可控的。”

但很快，新乳业发布的《2023—2027年战略规划》显示，公司确定了未来的增长来源将以“内生增长为主，投资并购为辅”，努力将负债率在未来5年降低10个百分点。

然后在2023年，新乳业的资产负债率还高达70.47%，但到了2024年便降至了64.61%，几乎一年就快完成五年的战略目标了。

那么为什么新乳业突然回心转意了呢？

原因可能有很多，但最关键的，可能还是感受到了实实在在的财务压力。

截止到2024年末，新乳业的货币资金为3.965亿元，交易性金融资产为1.476亿元，其他权益工具投资5.703亿元；对应的短期借款为3.711亿元，一年内到期的非流动负债8.641亿元，长期借款10.77亿元，应付债券为7.253亿元。

很明显，现在新乳业的短期资金表现，相当脆弱；长期资本结构，则有待进一步的优化升级。

不过好一点的是，新乳业的经营性现金流净额，一直都表现不错，去年还收获了14.91亿元，算是在为新乳业的高负债经营打法兜起了底……

另一个是商誉等关联问题，

在连续的收并购中，新乳业自然也不可避免地“踩坑”了不少品牌企业，一度积累下超10亿元的商誉资产规模，而且还因此掉进了诸多经营纠纷之中。

比如去年年底，新乳业突然公告称，公司收到证监会四川监管局（以下简称“四川证监局”）下发的《行政监管措施决定书》，因为信披违规，公司及公司董事长席刚3人被出具警示函。

四川证监局指出，新乳业在2023年年度报告披露，公司对重庆新牛瀚虹实业有限公司（以下简称重庆瀚虹）计提商誉减值准备1260万元。经查，新乳业在2023年半年报披露前已明确知悉重庆瀚虹无法实现承诺的业绩，但未在2023年6月30日对重庆瀚虹的商誉进行减值测试，不符合相关规定，导致《2023年半年度报告》披露的信息不完整、不准确。

当然，除了资产结构方面的问题外，新乳业的收并购实际上也在品牌运营带来了一些挑战。

截止到目前，新乳业共拥有一个核心品牌“新希望”以及十五子品牌（包括“雪兰”、“双峰”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”等等），并且各子品牌也都选择在母品牌“新希望”下独立运营。

从好的一面看，这样做有利于充分发挥出各个子品牌的区域性市场优势，整体业绩表现更加稳定。

但弊端就是，非常考验子品牌自身的影响力，如果自身都干不过伊利、光明们，那么无论新希望投入多少资源，也都很难扭转市场战局。

此外，由于子品牌们都选择独立运营，那么无论是扩张还是防守，面对同一片市场、同一群消费用户，整体就很容易出现品牌资源重复浪费、甚至是左右手互博的问题。

所以，这就非常考验新乳业的资源配置和组织协调能力。

不过好在，从第一轮扩张开始到现在，新乳业也已经用成绩证明了自身的经营实力。那么我们也不妨期待一下，当本轮乳业周期过去，当新乳业“休养生息”结束，其还能不能带给市场更多的增长惊喜呢？

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