名创优品“蛇吞象”后：Q1增收不增利，港股市值“落后”永辉超市

摘要： 名创优品2025年Q1营收增18.9%至44.3亿元，净利润却降28.8%，海外扩张推高成本致“增收不增利”，国内关停低...

名创优品2025年Q1营收增18.9%至44.3亿元，净利润却降28.8%，海外扩张推高成本致“增收不增利”，国内关停低效门店，永辉整合阵痛与TOP TOY分拆能否破局待观察。

作者：静淇 编辑：喻博雅

出品：零售商业财经 ID：Retail-Finance

5月23日，名创优品集团（NYSE：MNSO，HKEX：9896）发布2025年第一季度财报，这份承载市场期待的业绩报告却引发资本市场的剧烈反应。财报披露当日，名创优品美股股价暴跌17.58%，市值一夜缩水12亿美元，港股次日亦跟跌。

尽管集团总营收同比增长18.9%至44.27亿元，毛利率攀升至44.2%的历史高位，但净利润同比下降28.8%至4.17亿元，经调整净利润亦下滑4.8%至5.87亿元，仍低于预估的6.61亿元。

值得注意的是，永辉超市（601933.SH）2025年5月27日收盘价为5.04元/股，对应市值457.38亿元人民币，较5月23日的462亿元略有下降，但仍维持对名创优品的市值领先。

在业内人士看来，这种市值倒挂反映出资本市场对名创优品短期盈利压力的担忧，同时名创优品在利润层面“开倒车”、陷入“增收不增利”的窘境，与其在全球化扩张、IP战略深化与永辉整合等多重战略叠加下的深层挑战息息相关。

01 营增利跌，内地门店收缩

从财务数据看，名创优品本季度呈现出“营收增长、利润收缩”的典型特征。

营收端，44.27亿元的总收入同比增幅达18.9%，其中海外市场贡献显著，收入15.9亿元同比增长30%，占集团总营收的36%。这一成绩得益于集团“开好店、开大店”战略提速，一季度门店总数净增978家，海外门店占比超六成。

图源：名创优品

毛利率的提升更为亮眼，44.2%的毛利率不仅同比上升0.8个百分点，更创下过往第一季度的最高水平。公司称，这主要得益于海外市场收入增加，以及收入组合转向盈利能力更高的产品，旗下潮玩品牌TOP TOY毛利率有所提升。

然而，利润端的表现却与营收增长背道而驰。

净利润同比下降28.8%，经调整净利润亦下滑4.8%，核心原因在于战略扩张带来的成本激增。

一方面，由于海外直营门店的扩张，导致租金、人工及装修成本增加，这是利润下降的主要原因。财报显示，名创优品在第一季度的销售及分销开支同比增加46.7%至10.21亿元，营销费用率从去年同期的18.7%增加至23.1%。其中，公司海外直营店扩张致租金及折旧费用大幅增加71.4%，公司一般及行政开支为2.42亿元，同比增长26.6%。

图：名创优品经营开支

另一方面，IP合作作为名创优品过去毛利率提升的核心驱动力，如今持续增长的授权费（同比提升40%）也正在侵蚀利润。此外，对比泡泡玛特（自有IP占比超80%），名创优品的IP战略更像“渠道商”而非“品牌商”。若无法孵化出类似泡泡玛特Molly的原创IP，其溢价能力将受制于版权方，长期面临利润挤压风险。

当然，若剔除股票挂钩证券费用及收购相关利息支出，当期利润为5.62亿元，同比基本持平，这表明名创优品内生盈利能力仍具韧性，但战略投入的短期阵痛不可避免。

图：名创优品MINISO上海旗舰店

门店结构调整亦值得关注。

2025年一季度末，中国内地名创优品门店数量为4275家，环比净关闭111家，这是近年来罕见的收缩。官方表示，“主动、有序地关停了一些面积较小门店及装修陈旧的老店，优化了门店布局”。关店主要是“经营3年以上、200平以下低产店铺，平均月店销低于20万”，主要集中在二线及以下城市，门店优化则遵循“小改大”扩大展示空间、“老焕新”优化购物环境等逻辑。

从同店营收增长上看，名创优品第一季度国内的同店营收增长虽然仍未转正，但销售降幅已显著收窄为中个位数，较2024年的高个位数降幅明显改善，且五一期间部分门店甚至实现同店销售转正，说明门店调改策略初见成效。

图：名创优品同店营收情况

相比之下，名创优品海外营收突破性增长30%，一定程度上对冲了国内消费疲软风险，且截至2025年3月31日，名创优品海外门店已达3213家，同比净新开617家门店。从规模及收入增速来看，海外业务有望成为名创优品穿越周期的关键引擎。

02 “蛇吞象”之后的流血狂奔

收购永辉超市是叶国富构建“全品类零售帝国”的核心布局。

2024年9月，名创优品以62.7亿元收购永辉29.4%股权成为第一大股东，这场“蛇吞象”式的并购被视为寻找新增长叙事的关键一跃。

掌权后，叶国富迅速启动改革：一方面计划关闭250-350家低效门店，占永辉现有门店总数的近一半；另一方面推行“裸价直采”，砍掉中间商以降低采购成本，并对标“胖东来模式”优化商品结构。

图：名创优品集团创始人、董事会主席兼首席执行官叶国富

过去一年，叶国富频繁介入永辉整合。比如在供应链协同上，推动双方供应商资源整合，推行“裸价直采”，砍掉中间商以降低采购成本，并构建联合采购体系，降低采购成本。在渠道协同方面，借助永辉优质店址，升级渠道并优化配送模式。在门店调改上，加速永辉亏损门店关停，并对标“胖东来模式”推进门店调改，提高单店效益。同时还利用名创优品经验，助力永辉开发优质自有品牌，提升产品差异化与毛利率。

然而，改革进程伴随着巨大阵痛。

永辉超市一季报数据显示，2025年1-3月，公司净现金流为9.72亿元同比下滑7.79%，其中，经营性现金流5.72亿元，投资性现金流8.41亿元，融资性现金流-4.41亿元，资金压力凸显。

尽管前40家调改超3个月的门店已成功实现稳定盈利，全年减亏路径看似清晰，但改革的可持续性存疑。永辉超市品类结构与名创优品柔性供应链的兼容性不足，且品牌商对“裸价直采”模式持观望态度，账期风险与人力成本攀升制约改革推进。

再加上在永辉相关会议及调研上耗时变多，可能导致叶国富对名创优品自有IP建设、门店效率优化等核心事务关注度不足，陷入“一心二用”的管理精力分散困境。

图：永辉超市调改店

值得注意的是，永辉预计于2025年Q2并表，但名创优品不控股且不合并报表，仅作为联营公司计入投资收益。这意味着永辉的亏损不会直接拖累名创优品报表，但整合协同效应的释放存在不确定性。

「零售商业财经」认为，叶国富将永辉定位为“全品类零售试验田”，试图通过供应链互补、渠道融合和数字化赋能实现价值重构，但短期内恐难以扭转永辉的亏损局面。

03 TOP TOY分拆与出海十年

在核心业务承压之际，名创优品将目光投向潮玩品牌TOP TOY的分拆上市。据彭博社消息，集团正考虑分拆TOP TOY赴港上市，计划募资约3亿美元。

作为名创优品中增长迅速且盈利的业务板块，TOP TOY凭借IP联名策略快速崛起，但与泡泡玛特等竞争对手相比，其缺乏自有IP的短板仍未解决。

事实上，TOP TOY也是名创优品应对估值压力的“Plan C”。目前名创优品门店数量虽远超泡泡玛特，但双方市值却差了2600多亿港元（截至2025年5月27日收盘，泡泡玛特港股总市值高达3131.74亿港元，名创优品总市值达435.47亿港元），业务结构差异一目了然。

图源：雪球

名创优品出海至今已有十年，并在全球化扩张中呈现出“重规模轻效益”的特征。

尽管海外收入占集团总收入比例同比提升3个百分点，但未披露具体地区的盈利情况。与之形成对比的是，内地门店罕见收缩，集团转而强调“开好店、开大店”战略，通过旗舰店升级与IP矩阵提升单店效率。

图源：名创优品

这种“外扩内缩”的策略调整，反映出名创优品在平衡规模扩张与精细化运营上的深层思考：海外市场需应对关税压力与本土化挑战，而内地市场则通过优化门店结构实现存量挖潜。

短期来看，永辉整合的阵痛与海外扩张的成本压力仍将持续，资本市场对其“增收不增利”的担忧难以迅速消解。但中长期而言，毛利率的持续提升、同店销售的改善以及TOP TOY分拆的潜在价值，为集团提供了战略缓冲空间。

展望未来，叶国富表示：“我们对第二季度以及全年的业绩充满信心。名创优品将继续推进精细化运营策略，加强IP战略合作，推进渠道升级，优化门店布局，优化供应链管理，提升品牌影响力，为实现全年业绩目标奠定坚实基础。”

从叶国富的表态来看，若永辉调改能按计划推进，叠加TOP TOY上市带来的资本助力，名创优品有望在2025年下半年逐步修复市场信心。

图：TOP TOY

然而，负债总额翻倍至155亿元、资产负债率攀升至59.22%的现实，也要求其必须在规模扩张与风险控制之间找到新的解法。

资本市场的剧烈反应，本质上是对名创优品战略选择的重新定价。

当“低价优质”的基本盘遭遇全球化扩张的边际效益递减，当IP联名的短期红利面临原创能力的长期考验，名创优品能否在“增利不增收”的困局中破局，取决于其能否将战略投入转化为可持续的竞争优势。

这不仅需要供应链效率的持续优化、海外市场的精细化运营，更需要在永辉整合与TOP TOY分拆中展现出超越零售范畴的生态构建能力。在这场零售巨头的战略博弈中，时间将是最终的裁判。